导读：
PMI数据与铜价呈现明显的正相关关系。全球经济还未恢复正常，未来经济会继续复苏，PMI还将上行，并支撑铜价进一步走高。
低利率有利于铜价。流动性保持高位推升核心安全资产估值，作为具备金融属性的铜，从中受益。低利率帮助经济企稳回升后，需求的增长接力助推铜价的上行。
美元作为计价货币和全球经济强弱的反向指标，与铜价具有较明显的负相关关系。美元会继续下行，铜价则有望继续上涨。
2021年铜价有望挑战前高。
2021年首周，铜价强势上涨，主力合约最高涨至60680元/吨，周五夜盘高位回落，低开后一度下探至58900元/吨。在铜价迭创多年新高的背景下，商品牛的呼声逐渐冒头。但实际上市场对于2021年铜的供需判断中，过剩已经成为一致预期。笔者虽然也认为2021年铜市场会供大于求，但并不因此看空铜价。本报告跳过纯粹的供需分析，仅从经济走势、利率、货币等角度，对2021年铜价上行的大逻辑做一个梳理。
逻辑一：全球经济复苏：PMI数据揭示的经济上行周期
在讲述本轮经济复苏前，我们先回顾此前的两轮经济周期。将目光拉回到2012年，从2012年至2019年，PMI数据揭示出两个完整的周期：2012年8月至2016年5月，持续45个月；2016年5月至2019年7月，持续38个月。两次周期高点分别在2014年一季度和2017年四季度，而低点则在2016年二季度和2019年三季度。从持续时间的角度来看，这类周期比较符合短周期，即库存周期，又名基钦周期。
全球制造业PMI显示，全球经济在2019年7月以后已经重拾升势，但在2020年初为新冠疫情打断，至三季度才重回扩张区间。犹记得，在2019年底，各大券商对2020年的展望均是积极乐观的。这实际上也是基于2020年将迎来新一轮经济上行周期的一个必然结果。当然，由于疫情的影响，这一轮经济上行周期被打断，但相应的持续时间也会延长，预计在2021年大部分时间全球经济都将处在复苏状态。
目前，虽然PMI数据处在2013年和2017年的高位水平，但由于其本身是一个环比变化的短期概念，考虑到疫情将经济低点打至更低水平，故当下更多地是体现经济从病态中的恢复，不能以常理去判定经济上行已经达到顶点。从观察的角度来看，当前美国、欧洲等经济体面临的新冠疫情仍旧严峻，西方国家继续采取严格的防疫措施，美国就业数据近期已再度恶化，海外工业生产仍未彻底恢复。这样的结果，表明全球经济实际上尚未从疫情的冲击下彻底恢复正常，更遑论经济的顶点。从情景对比来看，当前的情景与2009年更相似，都是危机爆发后，经济在货币刺激和财政刺激下实现的修复。那么，2009年，全球制造业PMI数据最高达到了58，高于当前约54的水平。尽管PMI数据更强调扩张的定性结果，但从量的角度看，越高的PMI值意味着扩张更具有普遍性，即经济回暖的力度更强。
综合来看，无论基于观察的角度，还是类比的角度，本轮经济复苏都未到达顶点，经济形势还将继续改善，PMI数据还有进一步上升的空间。
PMI数据与铜价的同向关系
PMI数据作为经济扩张与收缩的先行指标，它与铜价的走势具有一定的同向关系。

从图表中可以直观地看到，在多数时候，PMI数据上行时，铜价也会上涨，PMI数据下行时，铜价也会下跌。
有一个疑问是：PMI即使在下降，但它仍旧高于50，即经济仍在扩张区间，为何铜价会下跌？有两个思路可以考虑：一是PMI数据变化的意义，二是经济的趋势增速。PMI数据的本质是定性调研的结果，反映的是处在扩张状态的样本企业的占比，它的上行意味着经济增长在提速，而下行则可以理解为经济增长的放缓，前景预期由乐观转向悲观。再者，经济社会是有一个自然增长率的，即正常状态下，全球经济也会保持着一个趋势性增长。换言之，正常状态下，PMI数据也应该保持在50的上方。这与我们观察到的结果接近，PMI数据多数时候都在50上方。于是引出了一个推论，即当PMI数据仅仅略高于50时，全球经济仍可能处在不景气的状态。
无论是从图表给出的统计规律，还是我们基于常识的分析，都指出铜价会随着经济的持续复苏而进一步上涨，即PMI数据继续上行，铜价继续上涨。
需求拉动的上涨
在行情分析时，我们总说当前的铜价上涨是由预期所致，但这个预期究竟是什么？那绝非是泛泛而谈的经济复苏，而是复苏之后需求的实质增长。
逻辑二：低利率时代：全球已进入低利率状态
新冠疫情爆发后，全球施行货币宽松政策，资金利率已处在历史低位。从美联储的目标利率看，目前0.25%上限的水平与2008年金融危机爆发后相同。2008年后，美联储一直维持该利率水平至2015年。从20世纪60年代以来，这是美国第二次处在这样低的利率水平上，而两次都是发生在21世纪。
2020年新冠疫情爆发后，全球经济受到重挫，各国相继抛出“大招”拯救经济，各种形式的货币宽松政策相继出台，除了降低利率，西方国家还进行大规模的资产购买计划。以美国为例，美联储资产规模大幅增加至7万亿美元以上。2008年金融危机爆发后，美联储资产是迅速从1万亿美元左右暴增至2万亿美元，随后继续宽松，至2019年约为4万亿美元，而2020年新冠爆发后猛增至7万亿美元。即使假设美国2020年GDP与2019年持平，美联储的资产规模也达到了全国GDP的30%。由于全球经济受创严重，加之疫情尚未得到彻底控制，当前全球宽松的状态大概率将延续，美国、欧洲等国家的低利率状态预计还将持续较长时间。总而言之，全球已经再度进入一个低利率时代。
商品走势与利率
就商品和利率的关系而言，他们之间并不存在直接的因果关系，但却存在间接的经济关系。利率走低，是源于经济不景气，此时资金风险偏好降低，商品价格会走低；利率回升，源自经济景气度上升，此时资金风险偏好提升，商品价格会上涨。所以，商品与利率走势存在较明显的同向运行趋势。在这个关系中，利率水平实际上是经济景气程度的反向指标，而铜的价格直接反映的是其自身的供需平衡状态，间接反映经济景气程度。因此，这个关系是具有理论支撑的，下图的曲线也在多数时候符合这一套逻辑。
低利率如何影响铜的价格
从统计规律看，铜价上行的启动点都是在低利率时期，包括1994年、2003年、2009年和2020年。我们几乎没有看到过铜价在高利率状态下启动上涨行情。这可能有三方面的因素，一是低利率通常与货币宽松共存，会推升所有资产估值；二是低利率通常预示着经济处于低点，具有复苏预期；三是低利率有助于释放需求。
低利率通常伴随着货币宽松，而宽松的货币总是需要一个宣泄口。在美国，这个宣泄口主要是金融资产，主要是以权益市场为代表。在中国，过去是以房地产为代表，2020年则已经转向核心金融资产。通常情况下，货币宽松带来的是广泛的资产价格上涨，并最终带来通货膨胀的上升。铜不同于一般商品，它除了具有商品属性外，还具有较强的金融属性。今年以来，铜价上涨的重要原因之一就是其金融属性的增强。从这个角度看，货币供应的宽松有助于推升铜的价格。
逻辑三：美元贬值：美元与商品价格
美元作为全球储备货币，是全世界仅次于黄金的“硬通货”，所有国际商品的定价都以美元计，包括黄金、白银、基本金属、原油、铁矿石等。于是，商品价格的走势便直接与美元挂钩。这里面有两个基本关系：一是商品以美元计价，所以当美元贬值时，商品名义价格在内在价值不变的情况下具有上升动能；二是美元作为一种避险资产，当它开始下跌时，便可能伴随着非美经济体的回暖，而这又可能意味着全球经济的走强，最终需求上升，从而推高商品价格。



结语

上图是伦敦期铜自1990年以来的走势图。2004年，伦铜突破前高，最后涨至8000美元/吨的水平。如果不考虑2008年金融危机的影响，2006-2012年中7年的时间，铜价都是在以8000美元为中枢的平台上运行。2013年后，铜价的运行区间实际上是4500-7500美元。笔者认为，2004-2006年，铜价从3000美元初涨至8000美元时，是带有泡沫成分的。但是，经过14年的消化，估值泡沫的部分早已不在，2013年后铜价实际上是处在被低估的状态。从这一点来看，笔者认为铜价涨至8000美元只是回到一个正常状态，不该是本次铜价的顶点。
从美元与铜价的相对关系看，2006-2012年，美元指数大概处在80上下，而今美指依旧处在90的相对高位，但铜价已经回到了8000美金。从货币供应的角度看，2000年，美国广义货币供应与GDP的比值为48.2%，欧元区为63.3%。至2019年，这两个数字分别变为72%和103.9%。过去近20年的时间，货币供应增速显著超过GDP增长。
从上述几个数据出发，笔者认为铜价这一轮上行将会挑战前高。换言之，铜价至少还有大约500美元的上涨空间，最高则可能挑战10000美元大关。